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狂徒读书 篇六：价值投资必修课《巴菲特之道》，长期集中投资是王道
2022-05-21 22:00:29
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今天继续介绍一本投资类的好书——《巴菲特之道》，和上次介绍过的那本《巴菲特的投资组合》（点击阅读）一样，都是美国作家罗伯特·哈格斯特朗写的，仍然是杨天南翻译。这本书其实应该是写在《巴菲特的投资组合》这本书之前， 重点是介绍巴菲特投资理念的，而那本书则更像是实操。当然，得益于杨天南总的语言功力以及对投资的深刻理解，这本书无异于是一本能带普通散户脱离茫茫股海、免受沉浮挣扎的一艘巨轮。
一、五西格玛事件：世界上最伟大的投资家
主要介绍了巴菲特的成长经历，作者称巴菲特是世界上最伟大的投资家，是五西格玛事件，这里所谓的五西格玛＝230次失误／百万次操作，意思是成为像巴菲特这样的投资家是极小概率的事件。但是巴菲特真的这么无法复制吗？其实也不尽然。
二、沃伦·巴菲特的教育
本讲述的是沃伦·巴菲特的教育。
1、格雷厄姆
首先是他师从伟大导师格雷厄姆开始，格雷厄姆撰写了著名的《证券分析》一书，让投资开始从研究价值开始，而不是面对报价的对赌。他认为投资是经过分析，可以承诺本金安全并提供满意回报的行为。
这里所说的分析分为三个步骤：（1）描述：搜集多方信息并以合理的方式呈现；（2）批判：检验这些搜集来的信息：这些信息可以代表事实么？（3）选择：做出判断，判断这些证券是否具备吸引力。
经过分析后，如果满足以下两个必备条件就可以开始投资：（1）本金安全：合理的情况下，投资应该是安全的。（2）满意的回报：回报可以是任何数字，无论多低，只要投资者行为明智且满足了投资的定义。
对于保障本金安全，这里格雷厄姆提出一个概念——安全边际：（1）在整个大势低迷时买入股票；（2）大势并不便宜，买低于其内在价值的股票。具体来说，如果是买债券，就要要求公司五年时间，年度利润5倍于债券利息，则该公司债券具备安全边际；如果是买股票，内在价值取决于事实的价值，包括公司资产、利润和分红、未来的明确前景。当然，内在价值不是一种定量，可以准确测量的东西，是一个大致的估值，所以有时他直接用打折的办法去买入股票。
安全边际在以下三种情况下可以被成功运用：（1）稳定的证券类型，例如债券和优先股；（2）在进行比较的分析中；（3）那些价格与内在价值差距较大的股票。
2、费雪
其次，巴菲特的第二个老师就是费雪。费雪的理念主要关乎于企业成长的话题。他认为，超级利润来源：（1）投资那些拥有超出平均水平潜力的公司；（2）与能干的管理层合作。
两类超过平均的成长企业：（1）“幸运且能干”的企业；（2）“幸运因为能干”的企业。
高成长性企业考量因素：（1）研发方面的重大投入；（2）成功商品化，优秀的销售情况；（3）利润同步增长；（4）懂得分析和分解、 控制成本；（5）公司未来成长是否依赖于新的投资，公司自身应存在内生性的现金流；（6）拥有超过平均水平的管理层， 忠诚可靠，与股票沟通良好，良好的劳资关系，管理层深度（团队、授权）；（7）公司的独特之处，与同行相比有何不同。
调研方法：（1）与各行各业人士闲聊；（2）减少调研公司数量；（3）在能力圈内投资
3、查理·芒格
第三个影响巴菲特最大的人及时查理·芒格，他和巴菲特是亦师亦友的关系，他引导巴菲特从深度价值投资到购买高质量企业。关于芒格，可以查阅《穷查理宝典》。
综上，格雷厄姆给予了巴菲特投资的知识基础——安全边际，以及帮助他掌控情绪以利用市场的波动。费雪教会巴菲特更新的、可执行的方法论，让他发现长期的优秀投资对象，以及集中的投资组合。芒格帮助巴菲特认识到购买并持有好企业带来的回报。当我们了解了巴菲特思想是这三个人的智慧的结合之后，对于他很多投资上看似令人迷惑的做法自然就有了答案。
三、购买企业的12个坚定准则
本章是全书的精华部分，这12个准则在后面《巴菲特的投资组合》这本书也再次被作为重要内容反复提及。
1、企业准则：
（1）企业是否简单易懂？
了解企业营收、成本、现金流、劳资关系、价格弹性以及资本配置需求
能力圈范围内投资，不懂的不投
（2）企业是否具有持续稳定的经营历史？
最好的回报来自于多年稳定经营提供同样产品或服务的公司
重大变化很难伴随优秀的回报，不要期待企业未来的变化
从不关注热门股
规避正在解决难题的企业
（3）企业是否有良好的长期前景
特许经营权：①被需要或渴望；②无可替代；③没有管制。
护城河：护城河越宽，持续性就越强
一个伟大的企业的定义是至少是伟大25-30年
平庸企业的产品无法与其他竞争者的产品区分开来
普通型商品企业是低回报企业，会遇到利润麻烦，赚钱就要成为低成本供给者，除非是供给短缺时期才能赚钱
2、管理准则：
（4）管理层是否理性？
企业成长分不同的阶段，每个阶段管理层要有不同的策略
如果保留的利润盈余不能产生超越平均回报率，则最佳做法是：①分红，或提高分红；②回购股票。
（5）管理层对股东是否坦诚？
全面、真实反应公司财务状况
承认错误，分享成功
对待股东开诚布公
（6）管理层能否抗拒惯性驱使？
管理层通常具有一种旅鼠般的、模仿他人的倾向，即使是愚蠢和不理性的行为
①拒绝改变当前方向
②闲不住，仅仅为了填满时间，通过新项目或并购消化手中的现金
③满足领导者的愿望，无论其多么愚蠢，下属都会准备好新项目的可行性报告
④同行的行为，同行们是否扩张、收购、制订管理层薪酬计划等，都会引起没头脑的模仿
引起惯性的原因是人性
做出非常规决策或转换方向是非常不容易的，改造计划实施是非常困难的，因此很多人宁愿买新公司也不愿直面现有问题。
影响惯性行为的因素
①大多数管理者无法控制自己做事的欲望。
②大多数管理者不停地与同业，甚至不同业的企业，比较销售额、利润、管理层薪酬计划，导致公司多动症。
③大多数管理者高估自己的能力，就是搞不清楚自己能吃几碗干饭。
管理层测试
因为定性不定量的关系，管理层评估是比较困难的，但是花时间评估管理层，会早于公司财报和股票行情，发出早期预警，使投资者受益。
关于如何测试管理层，巴菲特建议：回顾公司过去几年的年报，尤其仔细阅读公司管理层言及未来的策略。然后，比照今天的结果，看看原来的计划实现了多少？比照公司过去的策略和今天的策略，看看有何不同？看看他们的思想如何变化？或者比对其他同类公司的年报，看是否所有启发。
最后，要记住再优秀的管理层也无法挽救一个陷入困境的公司。
3、财务准则：
（7）重视净资产回报率，而不是每股盈利
EPS衡量公司年度表现是无意义的。
净资产回报率ROE：①净资产计算②剔除非经常性损益
好企业要在无负债或低负债的情况下，也能产生良好的回报率。
高杠杆企业在经济放缓之时是很脆弱的。
不同企业会有不同的负债水平，需要根据其各自的现金流状况确定。
（8）计算真正的“股东盈余”
重资产企业利润指标常常是虚的，会被通货膨胀悄悄侵蚀。
现金流并不完美，需要持续资本支出的制造业就不能用现金流指标来准确估值。
现金流习惯被定义为税后净利润，加上折旧、损耗、摊销，以及其他非现金费用。但是遗漏了资本支出这个重要事实。大多数公司资本支出（将多少当年利润投入新设备、工厂改进）几乎等同于它们的折旧，且如果不进行资本支出，公司竞争力就将下滑。
巴菲特更喜欢股东盈余：一家公司的净利润，加上折旧、损耗、摊销，减去资本支出和其他必需的运营资本。尽管未来的资本支出只能预估，但是用凯恩斯的话说“宁要模糊的正确，不要精确的错误”。
（9）寻找具有高利润的企业
提升盈利没有什么大秘密：就是控制成本。
削减成本对优秀的管理者而言应该象呼吸一样自然，而不是刻意为之。
不管利润如何屡创新高，公司总是在过紧日子。
（10）每一美元的留存利润，至少创造一美元的市值
如果一家公司长期低效率使用留存盈余，最终市场肯定会压低股价。反之，如果公司能善用留存金，产生超额回报，这种成功迟早将反映为股价上升。
一美元原则：公司每留存一美元的利润，至少应该创造一美元的市场价值。当然超过更好。
4、市场准则：
（11）必须确定企业的市场价值
公司价值决定于在其生存期间，预期产生的所以现金流，在一个合理的利率上的折现。（约翰·博尔·威廉斯）
确定企业价值，只要确定两个变量：①现金流；②合适的贴现率。
如果一个企业的业务简单易懂，并且拥有持续的盈利能力，巴菲特就可以以较高的确定性预测其未来的现金流，如果不能则选择放弃。
巴菲特选择的贴现率是美国政府长期国债利率，即“无风险收益率”。他拒绝使用“无风险利率+权益风险溢价”作为贴现率，权益风险溢价是资本资产定价模型（CAPM）提出的人造品，用价格波动作为衡量风险的方法完全是一派胡言。如果你对忽略“风险溢价”感到不舒服，可以在买入时加大安全边际作为补偿。如果遭遇长期利率异常低下，巴菲特会谨慎，并在无风险收益率上加上几个点，以反映正常的利率环境。
巴菲特认为“价值”和“成长”争执毫无意义。价值是未来现金折现后的现值；成长是为了确定价值的计算。
无论如何计算市盈率、市净率、股息率，所有沉迷于短线的赚钱方法终将失败于短线。投资者应该买入的是，以现金流贴现方法计算后，最便宜的股票（越便宜越好）。
（12）相对于企业的市场价值，能否以折扣价格购买到？
买入好公司也不能保证成功，你还必须买在合理价位，然后公司表现的和预期一样。如果我们犯错，可能是因为：①我们支付的价格；②管理层；③企业未来的经营状况。第三类错误估算最为常见。
安全边际理论：①为股价下跌提供了保护。②提供超级回报的机会。③以折扣价格买到杰出的公司。
总之，购买股票就应该象运营企业一样，而不是仅购买一张纸片，不去研究公司的状况和价值而买卖股票是愚昧的。
四、普通股投资的9个案例
本章以巴菲特投资的华盛顿邮报、盖可保险、大都会/ABC公司、可口可乐、通用动力、富国银行、美国运通、IBM、亨氏食品等9个实例，来说明他是如何运用自己的投资准则的。
五、投资组合管理：投资数学
1、巴菲特投资组合管理运用三个重要因素
（1）构建长期成长投资组合的方法；（2）判断投资组合的测量方式；（3）面临过山车行情考验时控制情绪的方法。
2、关于投资组合
主动型和指数型投资都是能满足多元化需求，多元化投资的结果是回报平庸。如果在这两只之间选择的话，指数基金更好。巴菲特自己做第三种主动策略——集中投资：挑选几只长期而言，能产生超越平均水平回报的股票，将资金大量投在其上，在遭遇短期市场旋涡波动时，忍耐坚持。
传统的多元化策略大大提高了买一些搞不懂企业的机会，因此持仓最好不超过10只股票。同时，对于持有十年的组合最好只有10%的换手率，对于五年的组合最好只有20%的换手率。
3、集中投资的数学
（1）投资中经常用的的数学分析
决策树理论：树的每一个分支代表新的信息，反之也会影响决策几率。增加信息就能提高分析成功的概率；
贝叶斯分析，如果你相信你的假设是理性的，那么对于一个特定事件的主观可能性，就等同于实际发生的频率可能性。你所要做的就是，剔除那些非理性的、不符合逻辑的部分，保留理性的部分。所以，实际中主观可能性很有价值。
（2）凯利优化公式：2p-1=x，这里2乘以赢面的概率（P）减去1等于你的投资比例（x）。
三个局限：（1）无论是否使用凯利模型，投资人都应该做好一个长期的打算。（2）谨慎使用杠杆。（3）在玩大概率游戏时，最大的风险就是过度押注。
芒格的投注赔率：价格、赔率在不断调整，所以战胜系统很难。参与赛马或股市的最明智的方法，是等待具有最佳赔率的良马出现。
（3）现实股市思考线索：
①计算概率：长期能否跑赢大势。
②等待最佳赔率出现：不确定性越大，需要安全边际越大。
③根据最新信息及时做出调整：公司运营、管理层、财务、行业和对手等。
④决定投资数量：使用凯利模型向下调整。
组合的实际模拟测算结果：减少组合中持有的股票数量时，可以提升回报超越市场的可能。同时，也增加产生低回报的可能。
投资组合越是像指数，就越不可能超越指数。
（4）价值的真正衡量：
基金行业投资行为与其告知投资人的策略总是背道而驰，每年的业绩考核机制使其无法不去做高频短线操作。
如果摒弃股价作为价值衡量的标准，那么应该是企业自身的运营状况。
本·格雷厄姆提出过同样的观点：“短期而言，股市是台投票机；而长期而言，股市是台称重机。”
长期持有优势：减少交易费用和税费，使收益得到长期复利增长。
（5）本章讲集中投资的重要内容：
在你没有将股票首先（以及总是）考虑为一个企业的一部分时，不要进入股市。
准备好勤奋地研究你所投资的公司，以及它们的竞争对手，以至于达到一种状态，那就是没有人比你更了解这个公司，甚至这个行业。
如果你没有做好五年（十年更好）的时间准备，不要开始你的集中投资。
做集中投资时不要使用财务杠杆。一个没有财务杠杆的投资组合可帮助你更快地达到目标。记住，在股市大跌时，一个意外的要求追加保证金的电话，会毁掉你精心设计的完美计划。
成为一个集中投资者需要适当的性格及人格特质。
六、投资心理学
本章讲述很好市场常见的心理学问题，投资者应该认识到自身的非理性。投资者最大的敌人不是股市，而是自己。如果不能掌握情绪，就无法从投资中获利。
市场先生：市场总是存在非理性，恐惧和贪婪充斥股市，愚蠢的错误一天又一天地重复。
行为金融学：通过心理学理论，解释市场低效的一种调查研究。
过分自信：人们总是相信自己强于平均水平。投资人对于自己强于他人具有高度的自信，他们具有高估自己能力和知识的倾向。最难以想象的事情之一是你不会超越平均。
过度反应偏差：人们对于坏消息反映过度，对于好消息反应迟钝。过分强调短期的行为即为“短视”。不要查看股票行情，无论用电脑、手机，还是其他设备。”
损失厌恶：人们对于同样数量的损失和盈利的感受是不一样的，损失所带来的痛苦是盈利带来的喜悦的两倍到两倍半。因此，人们通过不卖出持有的套牢股票，逃避面对已有的失败，希望有朝一日能翻身。如果你不卖出错误的投资，就等于放弃了另一个本来可以重新安排投资而获利的机会。
心理账户：人们不愿意卖出自己持有的烂股票，因为在他们心里，只要没有卖出，账面损失就仅仅是账面上的，并不是实际损失。
短视损失厌恶：长期投资主要回报发生的月份只占所有月份的7%，也就是说，在余下93%的月份并无回报。看投资结果的时间频率越频繁，你看到亏损的次数就越多。观察期间为一年时，投资者的情感效用因子才会变为正数。损失厌恶是人性本能，但至少可以改变查看投资净值的频率。
旅鼠效应：投资者的盲目从众行为。职业基金经理工作在一个具备平庸的安全系数的机制体系内，这种机制按照固有标准评估工作成果。基金经理按常规决策，错了也没事；非常规决策错了，则会丢掉饭碗。大多数基金经理几乎没有动力，去做一些大智若愚、特立独行的决策。
情绪陷阱管理：巴菲特能体察到这些企业的价值成长，与持有股票的价格之间，存在着千丝万缕的联系。他不需每天看股价，因为他不需要用股价来印证他的投资正确与否。
现代投资组合理论：尽管哈里·马科维茨的协方差、尤金·法玛：有效市场假说、威廉·夏普：资本资产定价模型形成现代金融投资组合理论，但是巴菲特根本不认可这些理论。
关于风险：现代投资组合理论中，风险被定义为股价的波动。但巴菲特将股价的下跌视为机会，认为股价下跌实际上减少了风险。巴菲特对于风险有着不同的定义：投资损失或伤害的可能性。
关于多元化：真正关键的是企业的“内在价值风险”，而不是股票价格的走势。广泛多元化的主要益处在于减少个股波动，如果能象巴菲特一样不在意股价的短期波动，你就会从不同的角度重新审视组合多元化的问题。因此， 多元化是无知的保护伞。
关于有效市场：没有证据表明，所有投资者都会分析所有可能得到的信息，并由此获得竞争优势。如果有效市场理论是正确的，就不可能有人或机构跑赢大盘，更不可能有同一组人或机构持续跑赢，除非随机意外。巴菲特长期跑赢市场就是初步的例证。
没有人明确或强烈反对巴菲特的观点，但无数赞同巴菲特的人中却从来没有人真正运用过他的方法。
总之，掌控股市的仍然是人，情绪比之理性更有力，恐惧和贪婪会推动股价或高于或低于内在价值。短期而言，人们的情绪对于股价更具影响，而不是公司的基本面。面对这种情况，①你能从中学会如何避免多数人的错误。②你可以识别是他人的错误，并从中捕捉到机会。
七、耐心的价值
1、市场环境：
当前交易市场：所有的市场活动都是短线的。市场中大部分的参与者是投机者，不是投资者。交易量的上升反而致使差距加大，增大了系统的噪声，导致更剧烈的波动。
2、理性：
人类是懒惰的思考者。当解决问题时，他们选择容易的方式，结果，他们的解决方案经常不合逻辑。
丹尼尔·卡尼曼《思考，快与慢》要求我们用系统2思考。尽管这需要自我控制，且不令人感到愉快。系统2是经过认真思考的，经过推敲，要求专注的。
3、心智工具：
（1）阅读公司年报，及其竞争对手的年报。得出公司具有竞争力和长期前景乐观的结论。（2）做几个分红折现模型，包括不同的成长率、不同的股东盈余、不同的时段，以得出大约的估值。（3）搞清楚管理层长期的资产配置策略。（4）给一些朋友打电话，包括同事、财务顾问，看看他们对于该公司的看法，如果还有关于竞争对手的看法更好。
4、正确做法：
长期投资正是巴菲特成功道路的核心。
获取超额收益的机会通常出现在持股三年之后。
时间和耐心，一个硬币的两面，这就是巴菲特的精华。
八、最伟大的投资家
什么是最伟大的投资家，就是要相对跑赢大盘和持续时间。
